【华创宏观·张瑜团队】PPI对煤炭有多敏感？——每周经济观察第27期

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文/华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）  杨轶婷（微信 cathyyangyt）

主要观点

煤炭上涨迅猛成通胀重要变量

5月PPI同比高点超预期达9%，6月同比8.8%震荡于高位，PPI高涨超预期的背后，国内煤炭价格的快速上涨是重要的边际变量，值得关注。5月份无烟煤月均价格环比上涨30%，全国焦煤、山西混煤月均价环比上涨幅度亦达15%以上，均接近历史最高涨幅。6月份PPI环比涨幅回落至0.3%，能源系商品价格成环比上涨的主要支撑。

但与此同时，6月28日，发改委表示“预计7月份煤价将进入下降通道，价格将出现较大幅度下降”。背后主要有三点支撑：一是产量增长。主要产煤地区停产煤矿将逐步恢复生产，预期7月初就能够恢复到6月上旬的生产水平。二是进口增加。根据进口煤订单情况看，7月、8月将是进口煤到货的高峰期，煤炭供应将进一步得到有效补充。三是水电、太阳能发电增加。进入汛期以后，=来水大幅增加，水电出力明显增长，同时夏季太阳能发电也快速增长，将大量替代火力发电，有效减少火电用煤需求。

PPI指数中的煤炭影响

在上游原材料中，煤炭影响略次于原油、黑色、有色。原油、螺纹钢、铜、煤炭对PPI同比的拉动系数分别为15%、2.7%、4.5%、1.3%。四大商品足以解释PPI同比约85%的波动。假设三季度PPI同比保持在高位不变，煤炭价格同比每回落1个百分点，原油价格同比仅需要反弹0.1个百分点左右即可对冲。

从构成上看，煤炭行业在PPI指数中权重大约3%左右，低于原油、黑色、有色三大产业。其中煤炭开采和洗选占比2.35%，煤炭加工占比0.6%。对比原油、有色、黑色三大产业来看，原油采掘及加工权重4.8%，黑色权重6.7%。有色权重5.3%。煤炭产业的占比相对较低。

从投入产出表看，产业链上煤炭价格向下传导的途径主要是电力热力生产、黑色冶炼加工。煤炭采掘业的下游流向，前五大行业分别为电力热力的生产供应（35.1%）、非金属矿物制品（13.6%）、石油炼焦燃料加工（9.7%）、化学产品（9.6%）、黑色冶炼加工（9.1%）。煤炭加工业的下游流向，前五大行业分别为黑色冶炼加工（70.9%）、化学产品（14.1%）、非金属制品（4%）、有色冶炼加工（1.8%）、电力热力生产供应（1.7%）。

从价格拉动系数看，煤炭价格同比对PPI同比的拉动系数仅在1.3%左右，远低于原油（15%）和有色（4.5%），略低于黑色（2.7%）。

碳达峰政策跟踪

7月7日，发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，目标：“到 2025 年，主要资源产出率比 2020 年提高约20%。7月7日国常会提出，推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具，于今年7月择时启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易。

每周经济观察

本周需求端汽车零售明显走弱，生产端水泥价格下跌，轮胎、沥青开工率下行，但动力煤现货价依然较为坚挺。消费端食品价格继续下跌。资金面保持平稳，但降准预期推动国债利率全面下行。地方债方面7月新增专项债未见明显提速，预计下周发行速度放缓。国际油价走势曲折，小幅收跌。

风险提示：煤炭价格三季度调整不及预期

报告目录

报告正文

一

PPI对煤炭有多敏感？

（一）煤炭上涨迅猛成通胀重要变量

5月PPI同比高点超预期达9%，6月同比8.8%震荡于高位，PPI高涨超预期的背后，国内煤炭价格的快速上涨是重要的边际变量，值得关注。5月份无烟煤月均价格环比上涨30%，全国焦煤、山西混煤月均价环比上涨幅度亦达15%以上，均接近历史最高涨幅。6月份PPI环比涨幅回落至0.3%，能源系商品价格是环比上涨的主要支撑，即以原油为代表的国际能源大宗和以煤炭为代表的国内能源大宗。

与此同时，6月28日，发改委就煤炭保供稳价受访时表示“预计7月份煤价将进入下降通道，价格将出现较大幅度下降”。背后主要有三点支撑：一是产量增长。主要产煤地区停产煤矿将逐步恢复生产，预期7月初就能够恢复到6月上旬的生产水平。二是进口增加。根据进口煤订单情况看，7月、8月将是进口煤到货的高峰期，煤炭供应将进一步得到有效补充。三是水电、太阳能发电增加。进入汛期以后，来水大幅增加，水电出力明显增长，同时夏季太阳能发电也快速增长，将大量替代火力发电，有效减少火电用煤需求。

（二）PPI指数中的煤炭影响

为了分析煤炭价格变化对PPI指数的影响，我们进一步从指数构成、产业链影响、价格相关性三方面进行分析。在上游原材料中，煤炭影响略次于原油、黑色、有色。原油、螺纹钢、铜、煤炭对PPI同比的拉动系数分别为15%、2.7%、4.5%、1.3%。四大商品足以解释PPI同比约85%的波动。假设三季度PPI同比保持在高位不变，煤炭价格同比每回落1个百分点，原油价格同比仅需要反弹0.1个百分点左右即可对冲。

从构成上看，煤炭行业在PPI指数中权重大约3%左右，略低于原油、黑色、有色三大产业。各行业产成品在PPI指数中权重，取决于各行业工业销售产值比重。我们以2018年各行业营业收入进行计算，其中煤炭开采和洗选占比2.35%，煤炭加工占比0.6%。对比原油、有色、黑色三大产业来看，原油采掘及加工权重4.8%，黑色采掘及加工权重6.7%。有色权重5.3%。煤炭产业的占比相对较低。

从投入产出表看，产业链上煤炭价格向下传导的途径主要是电力热力生产、黑色冶炼加工。煤炭采掘业的下游流向，前五大行业分别为电力热力的生产供应（35.1%）、非金属矿物制品（13.6%）、煤炭加工（9.7%）、化学产品（9.6%）、黑色冶炼加工（9.1%）。煤炭加工业的下游流向，前五大行业分别为黑色冶炼加工（70.9%）、化学产品（14.1%）、非金属制品（4%）、有色冶炼加工（1.8%）、电力热力生产供应（1.7%）。

从价格拉动系数看，煤炭价格同比对PPI同比的拉动系数仅在1.3%左右，远低于原油和有色（拉动系数分别为15%和4.5%），略低于黑色（拉动系数为2.7%）。由此来看，假设三季度PPI同比保持在高位不变，那么煤炭价格同比每回落1个百分点，原油价格同比仅需要上涨0.1个百分点左右即可对冲。（注：为了更符合国内价格真实情况，此处油价选取国内汽油最高零售指导价）。

二

碳达峰政策跟踪

1、7月7日， 发改委发布《“十四五”循环经济发展规划》，目标：“到2025年，主要资源产出率比2020年提高约20%，单位GDP能源消耗、用水量比2020年分别降低13.5%、16%左右，农作物秸秆综合利用率保持在86%以上，大宗固废综合利用率达到60%，建筑垃圾综合利用率达到60%，废纸利用量达到6000万吨，废钢利用量达到3.2亿吨，再生有色金属产量达到2000万 吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到400万吨、1150万吨、290万吨，资源循环利用产业产值达到5万亿元。”

2、7月7日，李克强主持召开国务院常务会议，“……同时推动绿色低碳发展，设立支持碳减排货币政策工具，以稳步有序、精准直达方式，支持清洁能源、节能环保、碳减排技术的发展，并撬动更多社会资金促进碳减排。在试点基础上，于今年7月择时启动发电行业全国碳排放权交易市场上线交易。下一步还将稳步扩大行业覆盖范围，以市场机制控制和减少温室气体排放。”

三

每周经济观察

（一）需求：汽车零售明显走弱

土地方面，7月第一周溢价率有所回升。上行至23.75%，6月27日当周为8.34%。

地产销售方面，7月前9天，三十大中城市两年平均增速为8.6%。此前，6月是4.1%。

螺纹表观消费方面，本周数据尚未更新。 

汽车方面，零售明显走弱。中汽协数据，6月乘用车销售量为156.9万辆，低于2018-2020年同期。 

（二）生产：轮胎开工率依然低迷

水泥，价格持续下行，本周（7月9日当周），水泥价格全国指数下跌2.4%。

螺纹，本周主要钢企产量数据尚未更新，但从唐山产能利用率看，未完全恢复至百年大庆之前的状态中。7月9日，唐山钢厂产能利用率为54%，上周为44%，上上周为61.6%。

煤炭，本周动力煤现货价依然较为坚挺。秦皇岛动力煤市场价(Q5500,山西产) 7月9日为982.5元/吨，上周（7月2日）为972.5元/吨。

汽车轮胎，本周开工率依然维持在较低位置。7月8日汽车半钢胎开工率为44.5%，上周为44.7%。汽车全钢胎开工率为43.6%，上周为45.28%。

沥青，开工率继续下行，7月7日，石油沥青装置开工率降至39.1%，上周为43.6%。

（三）通胀：食品价格继续下跌

本周菜篮子价格继续下跌。截至7月9日，菜篮子价格200指数收于108.42，较上周环比下跌0.94%。蔬菜价格收于4.02元/公斤，较上周环比下跌1.95%，猪肉价格收于22.42元/公斤，较上周环比下跌2.05%。近期四川省发展改革委表示，根据新“猪十条”规定，当四川省猪粮比价连续1个月处于5:1—4.5:1之间或低于4.5:1时，或国家层面发布过度下跌一级预警，明确收储任务时，将落实省级政府冻猪肉储备任务。但根据四川省农业农村厅总畜牧师李春华，考虑到去年四川生猪出栏距离正常年份仍有差距，当前仍属猪肉消费淡季，以及未来非洲猪瘟的潜在威胁，现在仍有必要鼓励复产，还不是放松的时候。

（四）资金：降准超预期，利率一度破3

截至7月9日，DR007收于2.2142%，DR001收于2.1692%，较上周环比分别变化+32.47bps、+55.92bps。1年期、5年期、10年期国债收益率分别报2.3474%、2.8888%、3.0105%，较上周环比分别变化-5.20bps、-6.16bps、-6.98bps。本周央行公开市场操作资金净回笼600亿（不考虑国库现金定存）,银行间资金面保持平稳。但在周三国常会指示适时降准支持实体经济尤其是小微，周五央行全面降准的利好下，国债收益率全面下行，10年期利率周五盘中一度破3。此次降准，可以看做是央行在面对经济下半年“类滞胀”压力下，选择首先着眼于“滞”，主动帮助金融机构优化资金结构，以推动金融机构支持实体经济，对于资本市场属于短期利好。降准具体分析详见报告《类滞胀初添信号，政策降准以备》。

（五）地方债：7月新增专项债未见明显提速，下周节奏趋缓

发行计划更新：7月新增专项债未见明显提速。截至7月11日，从25个省市已披露的Q3地方债发行计划看，7月新增专项债发行计划合计3895亿，仍在5、6月计划和实际发行值附近，节奏未见明显提速。由于今年新增专项债急于在Q3发完的政策限制目前尚未出现、政策意愿亦不强烈，我们提示发行后倾Q4的程度可能超预期。

实际发行更新：下周新增专项债发行节奏趋缓。截至7月11日，7月累计发行新增地方政府债（含已公布未发行）1334亿，其中一般债105亿，专项债1229亿。下周将发行新增地方债413亿，其中一般债7亿，专项债406亿。从投向看，7月已知用途的新增专项债中，投向市政产业园（15.9%）、棚改和保障安居工程（13%)的比重较6月有所回升（分别为9.2%、11.6%）。

（六）原油：多空消息交织，油价走势曲折、小幅收跌

本周值得关注的消息有四点：1）OPEC+谈判破裂，增产协议未果。本周一，因沙特和阿联酋之间的巨大分歧，OPEC+未就增产协议达成一致意见，并取消了召开会议的计划。由于未达不成新的减产协议，OPEC+在8月不会增产，油价应声大涨。2）OPEC+内部分歧可能削弱减产约束，带来供给大幅增加的隐忧。本周二，阿联酋表示将增加石油产量来补贴可持续能源，计划在需求旺盛的情况下提高石油产量和市场份额，市场开始担忧减产约束削弱带来供给大幅增加，油价承压下跌。3）拜登政府“窗口指导”，希望OPEC+达成增产协议。白宫发言人周一表示美国正密切关注OPEC+谈判，政府官员已经和相关国家的政府进行了接触，敦促该组织达成妥协方案，使石油增产计划继续推进。4）美国商业原油库存继续大幅下降，已降至2020年2月份的水平。7月2日当周，美国商业原油库存下降686.6万桶，环比下降1.52%。

在多空消息交织下，油价走势曲折，小幅收跌。截至上周五，布油结算价收于75.58美元/桶，下跌0.51%；WTI原油期货结算价收于74.56美元/桶，下跌0.8%。美国汽油表观需求走强，7月2日当周，美国汽油表观需求约1142.2万桶/周，环比增长22%，较2019年同期水平增长约22.2%。

国内方面，汽油和柴油价格下跌。截至7月9日，汽油价格收于8207元/吨，下跌0.62%；柴油价格收于6642元/吨，下跌0.7%。6月下旬，重要石化品价格普涨。石油苯、苯乙烯、LLDPE、聚丙烯价格由跌转涨，分别上涨6.3%、2.6%、3.1%、0.8%；聚氯乙烯价格延续中旬跌势，下跌1.9%；顺丁橡胶、涤纶长丝价格延续涨势，分别上涨2.8%、2.4%。

具体内容详见华创证券研究所7月11日发布的报告《【华创宏观】PPI对煤炭有多敏感？——每周经济观察第27期》。

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